陕鼓动力 美国商业地产市场险象环生

完全逆转了过去10年被各路资本狂热追逐以及市值快速膨胀的繁华盛景，美国商业地产（CRE）市场如今陷入窘境。价格泡沫的炸裂声以及日渐飙升的空置率不仅令建筑开发商望而却步，更让昔日的投资业主亏损累累并纷纷割肉离场。而更为严峻的现实是，商业地产的空前折价与巨大贬值风险也传导到了金融系统，美国的中小银行轻则进行贷款损失拨备与被动性资产减值，重则走上破产倒闭的不归之路，并且商业地产更大的违约潮正在朝着更多的中小银行疯狂涌来。

商业地产市场的冰河炸裂声

包括办公楼、购物中心、酒店、工业用地和公寓（多户住宅）等在内的商业地产，与民用住房一起构成了美国房地产市场的两大核心劲旅，且在本轮美联储收紧货币政策之前，前者的火爆与旺盛程度始终为后者望尘莫及。追踪发现，在被投资人视为与美国国债一样具有稳健安全性资产的集体认知推拥下，CRE价格在过去10年里飙涨了50%，最高年度投资总额一度高达7000多亿美元，最终，CRE价值冲上近23万亿美元的峰值，达到美国名义GDP的八成之多。

涨潮很快退潮更快。如果说始于2023年一季度的本轮CRE价格下跌当时并没有引起太多人警觉的话，那么随后CRE的自由落体则不能不让人瞪大双眼。与去年一季度仅出现1%的跌幅相比，接下来至今的五个季度，CRE价格累计下跌超过了16%，季度平均降幅为3.2%，若再将时间后推至美联储的加息时点，从此算起CRE价格跌幅更是达到21%。国际货币基金组织就此做出的定性描述是，这是CRE价格过去半个世纪以来最严重的下跌。而更让人失望的是，目前还看不到任何止跌迹象。英国宏观经济分析机构凯投宏观预测，CRE价格从峰值跌向谷底，还有15%的跌幅，而且CRE的总体颓势至2040年也不太可能逆转。

价格的快速下跌必然引起市值的剧烈萎缩。与最高峰值相比，目前CRE规模近19万亿美元，缩水16%。国际评级机构穆迪投资和惠誉国际也发布报告称，CRE的瘦身还远未到头，到2026年CRE市值或将继续蒸发2500亿美元。另据凯投宏观的分析报告，旧金山、芝加哥、纽约、洛杉矶、波士顿和华盛顿特区等六个大城市的商业地产价值在未来两年内缩水最为严重，其中旧金山的商业地产价值将缩水40%~45%。

价格下跌的中继特征也让更多的投资人避之不及，过去不到一年半时间CRE的交易量快速收敛近50%，旧金山等美国西海岸城市的交易量更是减少了六成之多，同时，作为交易清淡的重要结果，商业地产租金也持续走弱。与前10年活跃期年度租金通胀至少维持在2%~3%甚至顶峰时达到8%完全不同，2023年CRE租金降幅超过了2.6%，且今年前两个季度继续下降，累积跌幅近两个百分点。穆迪就此警告称，租金的持续下降将使办公楼业主至2026年承受80亿至100亿美元的收入损失。当然，与商业地产持有者一样饱受营收锐减煎熬的还有不少行业头部经纪商，其中全球最大的商业房地产经纪公司世邦魏理仕集团去年的净利润只有9.86亿美元，同比大幅下滑30%。

进一步观察发现，商业地产的亏损效应并不只以行业货币收入加速减少的形式释放出来，自去年至今，包括黑石集团等企业所持有的巨额商业地产抵押贷款支持证券也遭遇违约，许多商业地产持有机构接到通知，名下房屋被取消抵押品赎回权，被银行拍卖的商业地产在不少地区创出历史新高，在巨大的压力与危情之下，越来越多的投资人被迫止损离场。今年年初，黑石集团将其位于纽约市的标志性建筑1740广场大楼以1.86亿美元出售，而买入价高达6.05亿美元。

压垮骆驼的并非只有一根稻草

最新数据显示，占住房销售量约九成且被视为房屋销售领先指标的美国成屋销售量继过去一年下降2.8%之后，今年5月的成交量再次同比萎缩0.7%，同期新屋销售环比大跌11.3%，为去年11月以来的新低，待售新房供应量也创下金融危机以来的最高水平。住房市场不如人意，行业大环境变差的情况下，本不景气的商业地产表现自然也就更为疲弱不堪。当然，行业环境也许并不是商业地产疲弱的重要因素，即便有影响，那也只是短期作用，真正导致CRE发生逆转且单向惯性朝下的力量，一方面是资金供给端货币政策的持续重压，另一方面是来自消费需求端的强大抑制。

首先看资金供给端。从金融危机到新冠疫情的前后10多年时间里，美联储货币政策总体保持着持续宽松，不仅基准利率降至零附近，同时推行量化宽松，充裕的流动性、低廉的融资成本，将CRE价格推到了一个极致繁荣的时间段位，但任何宽松货币政策都会留下通货膨胀“后遗症”，为遏制物价上涨力度与速率，美联储从2022年3月开始加息，最终将联邦基金利率推高至目前5.25%~5.5%的区间，连续打压之下，尽管通胀从高位回落，但其顽固性仍存，美联储至今未敢迈出降息的步伐。

高位利率水平对于企业来说就是高额融资成本。加息之前，商业抵偿的融资利率只有3%甚至更低，而加息之后，杠杆水平普遍升至7%，翻了一倍还不止，商业地产的利润空间遭到巨大挤压；不仅如此，资产价格往往对利率水平最为敏感，在商业地产价格拐头向下且一路创出新低的同时，高利率也拉低了CRE的估值，投资人与持有人的偿债能力随之变弱，借贷风险开始裸露，作为重要的资金供给方，银行于是紧缩信贷规模并提高信贷标准，商业地产的再融资受到重大扼制。资料显示，美国银行中目前至少有2/3基于控制商业地产风险做出了顺周期管理，而一年前还不到5%。遭遇锁喉卡脖之下，很多商业地产企业只能廉价卖身求存，以防止流动性危机所引起的客户挤兑，只是这种无奈行为反过来会恶化企业的资产负债表，相应的自救功力也会受到折损，未来命运不容乐观。

除了向银行借贷外，地产企业与投资人也会进行非银融资，但货币市场利率走高必然带升债券市场利率，作为商业地产企业主要融资来源的商业抵押贷款支持证券收益率甚至一度超过同期的美国国债收益率，结果是融资成本快速飙升的同时，企业偿本付息压力也空前剧增，最后，即便是像以曼哈顿中城百老汇大楼这类优质资产作为抵押品的3A抵押贷款票据也难逃信用质疑，恐慌之下，一级市场债券认购者纷纷避而远之，二级市场买卖人择路而逃，市场用脚投票的风险倒灌给债券发行端，商业地产企业的融资难度于是进一步提升，不少高杠杆项目的业主因此陷入现金流枯竭的危机。

接下来看消费需求端。据纽约大学的研究机构测算，虽然全美目前远程办公的员工占比较疫情的高峰时段下降了38%，同时一周三天在办公室的员工也增长了两倍，但仍有许多员工选择在家办公。根据估算，美国“在家工作”的劳动力份额目前已稳定在20%~25%的水平，而疫情前的平均水平为2.6%。

远程办公直接带来的就是美国许多城市的商业地产尤其是办公场所的需求被无情地挤出，商业地产空置率节节攀升。根据穆迪发布的最新报告，疫情前全美办公楼空置率平均约为17%，而目前则升至创纪录的20%，预计到2026年将进一步升至24%。

中小银行被拖入泥潭

继去年一年内硅谷银行、签名银行和第一共和银行等6家银行倒闭之后，今年以来又有费城共和第一银行遭到破产清算，同时纽约社区银行一度走到爆雷的边缘，这些银行绝大部分与商业地产存在着不同形式的深度关联。

由于在住宅抵押、信用卡等个人贷款上大型金融机构具有规模和技术优势，金融危机后美国中小银行与地区性银行将服务重点转移到了工商业和CRE贷款方向上。据美联储统计，目前美国所有银行的贷款构成中，房地产贷款占比45.1%，其中商业地产贷款占比53.6%，而在所有银行商业地产贷款中，小型银行占比67.2%，再加上中型银行的CRE信贷权重，总计约2.99万亿美元的商业地产贷款规模中，中小银行占比接近70%。微观上比较，商业房地产贷款占美国大型银行资产负债表的比例仅为6.5%，而中小型银行占比高达30%。因此，除了须承受CRE债券的还本付息压力以及买入后的亏损压力外，美国中小银行最大的风险来自于商业地产贷款，故商业地产危机就是中小银行的危机。

总体来看，目前美国所有银行商业地产贷款的拖欠率为1.18%，看上去虽然不高，但已连续七个季度环比上升，并为2015年第三季度以来最高。美国国际经济研究局的报告指出，目前有多达300多家地区性银行面临偿付能力不足的问题。惠誉国际的统计数据显示，有近1900家中小银行未偿付的CRE贷款超过资本的300%，惠誉由此警示，今年全美仅办公室物业项目贷款违约率将从年初的3.6%增至年底的8.1%，并在明年触及9.9%，超过全球金融危机后的水平。

据美国按揭抵押贷款银行家协会的数据，今年共有超3000亿美元的写字楼、公寓楼的贷款到期,其中超过1/5的贷款存在违约风险，至2025年底，全美到期的CRE贷款体量将超过1万亿美元，2027年会升至2.2万亿美元，显示未来两年将是商业地产风险对中小银行传导的最敏感时期。根据违约可能涉及的对象，标准普尔前不久已经将硅谷国家银行等5家中小银行列上“危险名单”，同时下调评级到负面；另外，今年截至目前被美国存款保险公司（FDIC）列入“问题银行”名单的中小银行数量比去年同期增加了11家，美国国家经济局据此指出，中小银行的商业地产贷款违约率正朝着10%的方向发展，最终可能给银行造成高达1600亿美元的损失。

最后需要特别强调的是，基于美国所有银行商业地产贷款的拖欠率仍处于非危机时期占比1%~2%的正常范围，“问题银行”的数量也仅占银行总数的1.4%，FDIC认为中小银行的溢出风险不足为虑，但必须高度提醒，监管机构不应该仅将目光聚焦到中小银行本身，按照彭博在远期合同数据基础上做出的预测，即便是美联储降息，未来五年,联邦基准利率也会维持在3.6%的高位，比过往10年的均值整整高出一个百分点,这就意味着，成本持续重压之下，美国商业地产的元气将很难恢复，受到更强波及，美国中小银行完全有可能滑向风险深水区。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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张锐

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